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论金融危机背景下资产证券化运作中的风险及法律防范

日期:2010-01-26

  内容摘要:全球性金融危机的爆发并不能否定资产证券化本身,而只是提醒人们应当加强资产证券化过程中的风险并采取必要防范措施。本文通过对金融危机背景下资产证券化风险的分析,重点论述资产风险防范和证券化风险防范的措施,以期从法律制度的层面建立起一套完善、安全的资产证券化运行机制,以满足我国资本市场对资产证券化服务的需求日益增加的现实。


  资产证券化作为一种重大创新的融资方式,自20世纪70年代在美国产生以来,很快风靡全球,极大地改变了资本市场的结构和人们的融资理念。我国的资产证券化起步较晚,并且只是小规模的进行了试点,相应的法律依据较少,较多的还是政府的指导性文件。近两年来虽发展迅速,但可证券化的资产范围有限,且相关法律制度仍不健全,操作程序还不规范,影响着资产证券化的广泛开展。尤其是在当前金融危机的大背景下,如何继续建立健全适合我国国情的资产证券化的法律制度,保护投资者利益,同时进一步加强防范金融风险已成为当务之急。

  一、资产证券化概述
  (一)资产证券化的概念 
  资产证券化,是指发起人将能产生稳定现金流的资产出售给特设目的机构SPV,特设目的机构凭借信用增级,以该资产为基础向投资者发行证券,以此获得的现金支付发起人,以资产产生现金流向投资者支付本息的过程。
  (二)资产证券化的分类
  根据产生现金流的证券化资产的类型不同,资产证券化可分为住房抵押贷款证券化(MBS)和资产支撑证券化(ABS)两大类。前者的基础资产是住房抵押贷款,后者的基础资产是住房抵押贷款之外的其他资产,如汽车消费贷款、信用卡应收款、各类工商企业贷款、贸易应收款、租赁应收款、基础设施应收款等等,一句话,任何可以产生稳定现金流的资产都有证券化的可能。
  与传统的银行作为资金提供者的间接融资形式相比较,资产证券化是一种直接融资形式。证券化通常分为两级:货币证券化和资产证券化,或称一级证券化和二级证券化。所谓货币证券化(一级证券化),是指企业直接发行股票或债券,以获得资金的过程;所谓资产证券化(二级证券化),是指将已经存在的缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产集中出售,再由购买方进行一定的重组,进而转换为可以流通的证券再出售给市场投资者的过程。本文要探讨的是二级证券化过程中的风险问题。
  (三)资产证券化的意义
  1.为直接融资开辟新渠道
  在我国企业的融资方式中,间接融资的比重较大而直接融资的比重较小。我国绝大多数企业的融资来源主要是银行贷款,只有很少的一部分能够直接从股票、债券市场上融资,而对于中小企业来说只有从银行贷款这一条途径来获得资金,而银行又往往不愿意将资金贷给中小企业,从而严重限制了中小企业的发展。而资产证券化则使企业融资摆脱了依赖企业资本实力、财务状况的限制,中小企业可以通过出让自己资产的部分收益来获得资金。
  “如果你有稳定的现金流,就将他证券化”,流行于华尔街的这句名言,近几年正逐渐成为陷入融资困境的我国公司所运用。我国经济持续快速增长,资金需求十分旺盛,而银行贷款和直接发行股票债券的条件又十分严格,为此,企业融资必须要另辟蹊径。资产证券化就在这种背景下应运而生,事实上,经济生活中可以证券化的基础资产相当庞大,如银行的大量信贷资产,还有,随着我国基础设施建设规模的不断扩大,基础设施的收费资产也在不断增加。他为企业开辟了一条高效的直接融资的新途径。
  2、盘活资产、增强流动性
  以拥有信贷资产的银行为例,资产的收益是贷款的本息,但这种现金流要在较长的时间内才能收回,资产证券化的出现,银行通过出售信贷资产能尽快地将资产变现,它把传统意义上的信贷体系和证券市场连接起来了,通过资产证券化的形式,使得原本不能流动的信贷资产在资本市场上获得了流动性,提高了金融资源的效率。
  3、分散风险
  资产被证券化后,资产持有者由一个变为众多债券投资人,这在一定程度上就会有效地把个体信贷风险转换为金融市场的系统风险,使风险得以分散,因此,它在分散风险方面具有重要的作用。

  二、从金融危机看资产证券化的风险
  爆发全球性的金融危机后,许多人都在积极寻找危机的根源,并将其归结为资产证券化。对此,笔者不敢苟同,因为任何经济活动都存在一定的风险,资产证券化也不能例外。爆发金融危机的表面原因虽然与资产证券化密切相关,但深层次的原因还是在于制度方面的部分缺陷和运作过程中的缺乏监管。我们不能因噎废食,应考虑的是,如何通过制度的设计、程序的把关,最大可能的降低资产证券化过程中的风险。
  (一)资产证券化的风险之一 ——资产风险
  1、基础性资产的安全性
  资产风险是指源于资产本身的风险,与证券化无关。它的安全取决于被证券化了的资产的质量,即与资产未来产生的现金流的确定性、稳定性有关。“稳定的现金流”,关键在于现金流是否真的“稳定”?作为基础性的资产,应当是企业的优质资产,否则不会具有“稳定”的特征。众所周知,美国的金融危机是源于次贷危机,是源于银行对次级借款人的低信用的高度纵容。为了刺激消费,拉动房地产经济,就采取冒险的房贷政策,这是导致美国金融危机的根结所在。笔者认为,本次金融危机的最大失败就在于,政府和企业在运用这种新型的融资工具的过程中,放宽了可证券化资产的范围,缺少了相当的理性,把银行大量的不良次级贷款进行证券化运作,这本身就是在赌博和冒险。
  2、房地产价格的宏观调控失败
  房地产泡沫会导致房价远远高于其实际价值,一旦价格回落,还贷过程中就会出现违约现象,而作为担保物的房产也不足以保障贷款银行的债权实现。这是市场价值规律的结果,也是市场盲目性的体现,很多人为因素会改变市场的真正需求,房价的虚高其实已经超出了正常的供求曲线,局限于房产本身的担保风险必然过大,因而最终导致房地产泡沫也就在意料之中。所以房地产市场需要的不仅仅是贷款政策的宽松,还需要更为严格的担保制度和国家必要的宏观调控。同美国金融危机一样,发生在我国南方地区的“断供”现象已经为我们敲响了警钟。
  (二)资产证券化的风险之二——证券化风险
  证券化风险是指在证券化过程中产生的,与资产本身无关的风险。在证券化运作过程中必须要有严格的监管体系、高度诚信的评价制度和理性的价格预期。本次的金融危机,除了忽视资产质量以外,对证券化过程的监管不力、非理性化运作也是其重要原因。
  证券化风险主要表现为:
  1、风险隔离不完全——即发起人与特设目的机构的法律关系界定
  资产证券化的重大风险之一,就是发起人的资产与拟证券化的特定资产隔离不完全,当发起人发生破产风险是就会直接影响到证券化资产的安全。对于风险隔离问题,各国都是通过规范资产转移的手段,特别强调特设目的机构(SPV)的设立,要求其能保持独立性,原始权益人的破产也不会波及到已转移的资产。在资产转移法律制度设计上,通常有两种方式:一是特设目的信托,一是真实出售。前者中发起人与特设目的机构的关系为信托法律关系;后者为买卖法律关系。如果采用信托方式,目前在我国尚有《信托法》、《信托投资公司管理办法》等作为依据,但如果采用真实出售方式,除了《合同法》中债权转让的规定外,对公司形式的SPV还没有法律规定。
  另外,作为独立的SPV如果其股东本身就是发起人或发起人控股,则在实质上,就仍然没有彻底隔离开发起人与受托人或受让人之间的资产。尤其是在混业经营的模式下,发起人参与受托人或受让人的股份是稀松平常的事情。当然,根据我国《信托法》,受托财产既独立于发起人的资产也独立于受托人的资产,但由于发起人与受托人之间的关联关系有谁又能保证在实质上资产不混同呢?因而,笔者认为,对于发起人与特设目的机构的风险隔离法律制度决不能仅仅局限在法人独立人格的层面上,还必须在特设目的机构的设立方面保证其资金来源的独立性。
  2、混业经营模式风险——即投资者范围的界定
  有学者认为,美国金融危机爆发的根本原因是政府实行的混业经营模式,即打破银行、证券、保险业的界限,允许相互持股,而我国之所以没有受到太大的冲击,正是得益于多年来坚持的分业经营模式(虽然近些年我国也进行了一些混业经营的试点但毕竟规模较小)。
  对此观点,笔者不敢苟同。混业经营并非金融危机的元凶,相反它是经济发展的大势所趋。在美国等证券化发达的国家,购买资产证券的主要是机构投资者,如商业银行、投资银行、养老基金和保险机构。这是因为资产证券结构复杂,个人投资者难以对未来收益做出准确判断,而机构投资者对资产证券的风险管理能力和判断能力都较高,能够保证证券项目的顺利展开。尤其是我国入世后,受到来自外资银行全方位金融服务的巨大冲击的情况下,必须大力发展金融创新。即使是在全球性金融危机爆发的今天,我国仍然在进行银行参股保险业的混业试点,这足以说明,资产证券化作为金融创新工具,本身不能被否定,只是我们应当从其他国家的金融创新中吸取经验和教训。
  然而目前我国金融业分业经营的严格法律限制限定了机构投资者的准入资格。根据《商业银行法》,商业银行能购买国债而不能买卖住房抵押贷款证券;保险资金也只能投资于国债与证券投资基金,而不能直接进入证券市场,而社保基金等基金项目的投资也受到严格限制。这样的现状导致大量有资金实力的金融机构投资者被阻挡在证券市场之外。
  3、信用评级风险
  信用评级是对发行人偿债能力的评定。资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据,因此独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。而我国的信用评级制度还不完善,评级机构的运作也很不规范,透明度不高、缺乏公正性、权威性。在信用评级中通常会产生两种风险:一是评级机构的道德风险;一是评级机构的执业能力风险。
  所谓道德风险,是指因为利益的诱惑,评级机构放弃职业道德,弄虚作假,欺骗投资者。关于这一点,在我国也已经存在,在国有资产出售过程中的资产评估环节,由于评估费是由出售资产的企业承担,如果评估机构不遵照企业的意愿低价评估则不可能获得评估利润。类推到资产证券化市场,其风险亦同。所以,评级机构的聘请必须由法律作出明确界定,必须与拟证券化的企业在利益关系上彻底脱钩。
  所谓执业能力风险,是指由于知识、经验的欠缺而导致评级机构的报告、意见与客观事实不符,无法保证准确性。此种情况下也会引发投资风险。
  4、虚拟经济中的杠杆效应极易导致价格风险
  资产证券化所引发的衍生金融交易与现货交易的区别在于——投机和高杠杆性。比如贷款业务的发生不是一个时点,而是一段期限,随着衍生证券的不断转手,价格也在不断变化。这一过程就扩大了价格风险。因为衍生性金融工具的高杠杆性特点使得投机者往往只在意投机的利润,而完全忽视了被证券化资产的实际价值。美国的次级贷款累计也不过一万亿美元,可为什么最终却导致了崩溃性的金融危机,这就是资产证券化的杠杆效应无限扩大,远远超出了适度的范围的严重恶果。所以必须客观评价证券的价格,不能让杠杆效应无限扩大,不能让证券的票面价格与实际价值严重背离,否则,价格狂跌只是早晚的事,证券的最终持有人必将遭受重大的损失。

  三、对资产证券化风险的法律防范
 (一)资产风险的法律防范
  1、审慎选择可证券化的资产,形成证券化资产法定化
  风险的源头,信用担保,债务人的履行能力和履行诚意是资产收益能否稳定和安全的关键。作为被证券化了的基础性资产,必须是企业的优质资产。应当通过法律的形式限定可证券化资产的范围,如基础设施应收款、信用度较高的工商企业贷款等均可考虑。
  2、严格国家的房贷法律法规
  严格放贷的法定条件,禁止零首付、低首付,完善担保法律制度,从法律的层面明确担保物价值的评估方法。目前我国的按揭贷款都是以所购买的房屋作为抵押物,而人们又普遍对房屋的价格有着很高的预期。而事实上,市场的供需关系导致价格变动是建立在供给方和需求方的供应能力和购买能力大体均衡的基础之上,就不良贷款而言,购房人的实际购买力与市场表现出来的购买需求是很不一致的,因而这就造成了表面上的需求旺盛,进而推动了房价的上涨,同时也提高了担保物(所购房产)的价格,这让供给方始终认为即使需求方发生违约,就担保物权的实现也会保证资产的安全。可结果,当房价下跌时,一切安全因素都变成了危险。这个市场预期给金融体系带来的风险是十分可怕的。所以,政府应当采用行政法规的手段,对商业银行的房贷业务指定一个最高限,具体比例应当保持在:贷款的最高额度与抵押物价格下跌后的市场价大体相当,这样就可以在资金供给上控制住了需求推动房价上涨的源头。
  (二)证券化风险的法律防范
  1、对于风险隔离不完全的防范——建立发起人资产与证券化资产的风险隔离制度
  建议我国的特设目的机构首先由政府设立,资金也来自国家财政,这样就能在资金来源上彻底隔离发起人与特设目的机构。同时运用强大的政府信用和资金实力作为担保,即使证券化运作中出现风险,也能保证偿付能力。当然这只是资产证券化运行初期的模式,当经验丰富后再逐步采取市场化运作。
  另外,在资产转移的两种模式选择中笔者认为,应当根据资产的类型加以区分,而不是一概而论。比如债权型资产,建议采取“真实出售”的方式,使风险彻底隔离,而如果是货币型或实物型资产则可采取信托的方式。这是因为,在我国目前的法律体系下,有关信托的法律法规还不是非常完善,单就信托财产的性质而言,我国的法律表述就十分模糊,“信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人”,这里的“委托给”并没有改变受托财产的权利归属,虽然在其他条款中明确受托财产的独立性,但终究在权利归属上的界定模糊使得风险的隔离不能真正彻底。
  2、逐步建立混业经营模式——投资人的主体资格
  适应国际趋势的要求,我国也应逐步推行混业经营模式。事实上,我国住房抵押贷款证券化过程中,为避免市场过度的非理性行为,已将投资主体限定为机构投资者。今后还要进一步调整《商业银行法》、《保险法》以及相关的基金管理条例,从制度上拓宽机构投资者范围,向商业银行、保险基金、养老基金等机构投资者开放住房抵押贷款证券化市场。今年5月,我国银行业又拟参股保险业,这是我国资产证券化向混业经营模式的又一次大胆尝试。
  另外,在我国要建立混业经营模式,还必须要理顺信托投资公司、基金管理公司、金融资产管理公司、商业银行、证券公司、保险公司几者之间的法律关系。信托投资公司、基金管理公司均为信托型金融机构,主营信托业务;商业性银行的主营业务是存贷款;证券公司的主营业务是自营、他营证券投资业务;保险公司主营保险业务。至于金融创新业务,如资产证券化,建议在我国发展初期,可由信托型金融机构和证券公司担任,而不对银行和保险公司开放,以保证存贷款和保险金的安全。待形成一整套完备的监管体系后再扩大适用范围。
  3、关于信用评级的风险防范
  首先,应建立完全中立的信用评级中介机构,并且对这些机构的性质作出法律界定,即令其完全脱离营利性。因为,通常的信用评级机构作为中介机构都是通过其评级活动而获取报酬的,在利益面前,很难保证评价的公开、公平和公正,虽然世界各国都一再强调要加强监管,但事实上很难监管。所以彻底脱离营利性,让评估人员的薪酬与被评估产品的价格高低无关,而只与评估结果的公平与否客观与否密切相关。
  其次,应对主要负责人必须采取问责制。如果出现虚假不实的评级行为并造成严重后果的,必须对相关的人员作出严厉的惩罚。同时,鉴于我国信用评级机构发展的现状,目前可以考虑由国家财政提供信用担保,以提高投资者的信心。
  4、关于证券化价格的风险防范
  在股市中,许多股票的市场价格远远超出该股票实际价值,这是因为,股市作为虚拟经济的一部分,其股价已不完全由企业的经营业绩所决定,这其中还有人们的心理、政府的行为、各种消息的炒作、大股东的操纵等对价格发挥着巨大的影响作用。同股票一样,被证券化了的资产的市场价格也可能远远偏离于资产本身的实际价值,就如人们对房价只升不降的美好预期一样,住房抵押贷款证券的价格已经远远超过了贷款债权本身的价值。但是,虚拟经济之下,只要有利益的价差存在就会发生交易,尤其是债权型资产,作为基础性资产本身就有着很大的风险性,如果再通过证券化进入市场流通,通过杠杆效应产生更大的价值偏离,就会导致风险的进一步扩大。因而,对证券化资产的定价应当单独立法,一定要把投机控制在合法的、适度的范围内,这样即使引发金融风险也是很有限的。定价过程中可充分参考担保机构的意见,因为由于自身利益的约束担保机构,必然会努力使被证券化资产的定价与其实际价值尽可能相符,这对保护投资者的利益十分有利。

  四、关于我国资产证券化的法律建议
  (一)提升立法层次,制定资产证券化的专门法
  我国的资产证券化立法主要是部门规章和行政规范性文件,散见于监管部门的各种“通知”、“办法”当中,有的根本不属于立法意义上的立法。不仅法律效力低,而且还缺乏连续性和稳定性。另外,由于我国的金融监管实行分业监管的模式,各监管部门之间自成系统,缺乏配合,协调性差。
  就我国目前现有的几个部门规章(如《试点办法》、《监管办法》等)来调整住房抵押贷款证券化操作是远远不够的。应尽快着手研究有关法律法规、条例的制定,包括投资信托法、住房抵押贷款保险法等,对机构组建、业务环节的监管等问题作出规定,以保证我国住房抵押贷款证券化的健康运转。
  (二)扩大发起人的法定范围
  我国目前的资产证券化立法只是针对银行的信贷资产,是为了盘活银行长期资产、加强内资银行的竞争力而服务的,政策性很强。然而我国需要进行证券化的资产还有很多,尤其是非金融企业的中小企业更需要资产证券化这一金融工具,但是对于银行资产之外的其他资产的证券化运行却没有相关立法支持,因此我国迫切需要进行制定专门的资产证券化法。
  (三)扩大可证券化资产的范围——将“未来的债权”纳入可证券化资产
  资产证券化中的资产一般是商业银行的贷款,也就是普通债权。从资产证券化的概念来看,只要未来能够产生稳定现金流的资产都可以作为证券化的对象。也就是说,资产证券化中的债权既可以是现实的也可以是未来的,只要其未来现金流是可以预期的。例如以尚未建好的桥梁道路的未来收入为标的的债权等。在国外的资产证券化中,很多被证券化的资产都是未来的债权。
  在我国,有一些大型建设项目虽然尚未完工,但是有关该建设项目的承包合同、政府批文等已经存在,只是缺乏资金,此种情况下,如果允许以建设项目的未来收益为标的的债权证券化,当然会有利于项目的融资。因而建议法律应明文规定:在资产证券化中,被证券化资产的债权可以是未来发生之债。
  (四)为配合“真实出售”的资产转移模式应当为特设目的机构单独立法
  由于我国《公司法》和《证券法》始终贯彻维护市场交易安全的基本原则,因此在公司的设立条件、发行证券等方面要求非常严格。
  根据我国《证券法》的规定,公开发行公司债券,股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元。仅此一点使得设立SPV的成本极其巨大,而且即使SPV发行公司债券募集到了资金,其将募集到的资金再转移给原始权益人作为接受资产的对价也为法律法规所禁止。所以打破现行的法律体系,对特设目的机构作出特别立法。
  (五)个人信用法制化,贷款发放坚持审慎原则
  针对借款人违约风险,各银行在扩大贷款规模的同时,要进一步规范个人住房押贷款的发放机制。商业银行放住房抵押贷款时应坚持审慎原则,对借款人进行严格的偿债能力核查。与国外降低信用条件发放贷款不同,我国的现实情况是,对借款人的信用程度并没有一个完备的审查机制。由于没有建立起完整的个人信用档案,无法了解借款人的历史不良信用记录,通常的做法只是由单位出具工资收入证明和办理房产抵押,这导致审查往往流于形式。因而,必须加紧建立和完善个人信用体系,改变银行和借款人之间信息不对称的现状,防止信用风险。
  结语
  综上所述,资产证券化是当今世界金融领域内重大的创新之一,对各国的资本市场和国民经济的发展产生了积极深远的影响。也正是因此,我国并没因为全球性金融危机的爆发而放弃在资产证券化领域的探索和尝试。我国应尽快建立资产证券化专门法律,以规范资产证券化的有效运行,降低风险,为我国市场经济的发展提供有力保障。


参考文献:   
(1)赵宇华,资产证券化原理与实务,中国人民大学出版社,2007年3月
(2)王晓珉,我国资产证券化发展模式探讨,苏州大学学报,2007年4月
(3)江平,金融危机与法制建设,中国法学会商法学会学术报告,2008年10月
 

所属类别: 事务所专题

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